Blog do Desemprego Zero

Quem dá mais?

Posted by Beatriz Diniz em 27 março, 2008

Publicado originalmente em: Valor Online, (restrito a assinantes), em 12/03/2008

Por Martin Wolf

Que apostas eu tenho para as perdas do setor financeiro decorrentes da crise habitacional do subprime nos EUA? Será que tenho lances para os US$ 100 bilhões sugeridos por Ben Bernanke, o presidente do Federal Reserve, apenas em julho? Sim, agora tenho US$ 500 bilhões dos cavalheiros do Goldman Sachs. Alguma oferta acima dos US$ 500 bilhões? Sim, eu tenho US$ 1 trilhão a US$ 2 trilhões de Nouriel Roubini, da Escola de Administração de Empresas Stern da Universidade de Nova York. Alguma oferta? Dou-lhe uma, dou-lhe duas, dou-lhe três. É fácil ser cínico sobre esse leilão progressivo de cenários assustadores. Mas não podemos ignorá-los.

No artigo “Fingir que nada aconteceu é um erro” (nesta página, 27 de fevereiro), analisei as implicações das perdas agregadas de US$ 1 trilhão do setor financeiro. Esse número estava dentro das estimativas do professor Roubini e de George Magnus, do UBS. Eu concluí que mesmo esse valor seria gerenciável, embora doloroso, para uma economia do porte e para um governo tão solvente como o dos EUA. O professor Roubini alega que avaliei a perda financeira de forma demasiado leviana. Ele agora sustenta que as perdas financeiras poderão elevar-se a US$ 3 trilhões (The Economists’ Forum).

Um trilhão de dólares aqui, um trilhão de dólares acolá, e logo, logo já estaremos falando de dinheiro de verdade, mesmo para os EUA. Assim sendo, será que esse novo lance faz sentido? A maioria das perdas não recairá sobre o setor financeiro, mas sobre outros lugares. Como observa o professor Roubini, uma queda de 10% nos preços das casas (em relação ao pico), derruba US$ 2 trilhões (14% do Produto Interno Bruto) do patrimônio das famílias. A primeira queda de 10% já aconteceu. Aquilo que ele enxerga como uma provável queda cumulativa de 30% eliminaria US$ 6 trilhões, 42% do PIB e 10% do patrimônio das famílias. Agora mesmo, os preços em queda estão se apresentando em patrimônio familiar líquido descendente. O professor Roubini também fala de um declínio de US$ 5,6 trilhões no valor dos papéis e a possibilidade de trilhões de dólares adicionais de perdas em imóveis comerciais. As perdas totais poderiam até se igualar ao PIB anual.

O principal efeito direto de perdas como essas seria sobre os gastos, especialmente no investimento residencial e no consumo das famílias. No terceiro trimestre do ano passado, o nível de poupança da pessoa física estava em meros 2,4% do PIB, enquanto o saldo financeiro do setor consumidor (a diferença entre suas rendas e seus gastos) foi de menos 2,1 por cento. Esses padrões não fazem sentido quando os preços dos ativos estão caindo. Um aumento brusco na poupança habitacional, porém, asseguraria uma recessão profunda e duradoura.

Pior ainda, quanto maior o dano ao setor financeiro, mais se esgotará o gasto pessoal alimentado pelo crédito. Então, o que essas perdas totais poderão significar para os intermediários financeiros? Nos 12 estágios até o derretimento, do professor Roubini, discutidos aqui em 20 de fevereiro deste ano, ele pressupôs que as perdas nos empréstimos habitacionais seriam da ordem de US$ 300 bilhões a US$ 400 bilhões, ao passo que as perdas nos demais ativos (dívidas de consumo, empréstimos imobiliários comerciais e assim por diante) seriam US$ 600 bilhões a US$ 700 bilhões adicionais, atingindo um total de US$ 1 trilhão.

Em 7 de março, os economistas do Goldman Sachs divulgaram uma estimativa ainda mais elevada dos prejuízos relacionados com o crédito imobiliário, de US$ 500 bilhões, junto com US$ 656 bilhões em outros prejuízos, compondo um total de US$ 1.156 bilhão. A corrente predominante pegou. Mas o professor Roubini foi em frente.

Para chegar à sua conclusão, o Goldman estimou uma queda de preço, do ponto mais alto ao mais baixo, de 25%. Nos seus comentários no fórum do FT, Roubini sugere que, depois de uma queda de preço de 20% ante o pico, as perdas nos créditos imobiliários poderão atingir US$ 1 trilhão. Com uma queda de 40%, poderão chegar a US$ 2 trilhões. Ele acrescenta outros US$ 700 bilhões para outras perdas, para chegar a um prejuízo total do setor financeiro de perto de US$ 3 trilhões, ou cerca de 20% do PIB.

Ainda que o governo dos EUA possa se permitir elevar o nível do seu endividamento em até 20% do PIB, para assim proceder, essa decisão teria muitas ramificações.

Então como é que o professor Roubini chega a esses números mais expressivos? A diferença entre ele e o Goldman não está tanto nas premissas sobre a queda no preço das moradias: 25% para o Goldman Sachs e 20% a 40% para o professor Roubini. Os dois também avaliam que os credores perderiam metade do valor do empréstimo após a reintegração de posse dos imóveis, mas o Goldman acredita que apenas 20% das famílias com patrimônio negativo ficariam inadimplentes, enquanto Roubini acredita que 50% poderiam ficar.

Para pessoas com classificação de crédito insatisfatória e poucos ativos, fora as suas casas, desistir parece fazer extremo sentido. Compradores sem patrimônio tinham uma opção de desistir. Agora eles a estão exercendo. Isso era um sistema financeiro insano. Enquanto a economia se mantiver razoavelmente robusta, porém, pessoas extremamente endividadas com boas perspectivas de carreira certamente não iriam querer arruinar as suas avaliações de crédito. Apesar disso, os mercados estão pessimistas: até os preços de parcelas com avaliação AAA de empréstimos securitizados estão desmoronando.

Suponhamos, então, que o professor Roubini estivesse certo. Prejuízos de US$ 2 trilhões a US$ 3 trilhões descapitalizariam o sistema financeiro. O governo precisaria montar uma operação de salvamento. Os meios mais plausíveis de fazê-lo seriam através da nacionalização de todos os prejuízos. Ainda que o governo dos EUA possa se permitir elevar o nível do seu endividamento em até 20% do PIB, para assim proceder, essa decisão teria enormes ramificações. Teríamos muito mais do que a maior crise financeira desde a década de 1930. Seria um monumental evento político.

O Goldman argumenta, contudo, que após fazer as provisões para perdas por empréstimos, a proporção de empréstimos deficitários adiantados pelo setor não alavancado e a capacidade de abater prejuízos contra impostos, seus US$ 1.156 trilhão caem para US$ 298 bilhões. Se uma mágica similar puder ser operada nos números de Roubini, os prejuízos reais para o setor alavancado cairão para menos de US$ 750 bilhões – enorme, mas mais gerenciável.

Muito dependerá do que acontecer com a economia. Infelizmente, a eficácia da política monetária é restringida quando há mais preocupações sobre insolvência que sobre iliquidez. Os temores sobre qualidade de crédito vão ao extremo, especialmente nos prêmios de risco em empréstimos interbancários. A política monetária é ainda mais restringida quando as taxas de juros de curto prazo não conseguem se traduzir em taxas de longo prazo, em parte como conseqüência de temores sobre inflação.

Lamentavelmente, os temores são compreensíveis. Existem duas formas de ajustar os preços da habitação às rendas: permitir a queda dos preços nominais ou elevar as rendas nominais. A primeira significa falências em massa e uma gigantesca operação de salvamento fiscal; a última impõe o tributo da inflação. Em circunstâncias extremas, a inflação precisa ser atraente. Mesmo se esta não for a escolha do Fed, é o que um não-especialista deve temer, com as óbvias conseqüências para todos os preços de ativos.

Suspeito que as mais recentes estimativas do professor Roubini sejam excessivamente otimistas. Mas não estou certo de que seja assim, dado o seu histórico; apenas observe a interação viciosa entre preços em queda de ativos, tensão financeira e gastos. Precisamos rezar para que o Fed possa colocar tudo em ordem, sem dano colateral excessivo. Infelizmente, essas preces muitas vezes não são atendidas.

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