Blog do Desemprego Zero

Da lama ao caos, do caos à lama: entendendo a dinâmica cíclica do capitalismo financeiro

Posted by NOSSOS AUTORES em 15 abril, 2008

Por Daniel Negreiros Conceição*

Escrevo este ensaio para o blog “Desemprego Zero” em abril de 2008. Neste momento, o leitor deste blog deve estar, assim como eu, já cansado de ler e ouvir falar sobre a tal crise financeira que afeta a economia americana e se apresenta como ameaça para todas as economias do globo. Não é que o assunto seja enfadonho ou irrelevante. Muito pelo contrário! Devemos prestar especial atenção ao que acontece de extraordinário na maior economia do mundo. Esta verdade nós já deveríamos ter aprendido: neste mundo de mercados financeiros verdadeiramente globais, não é mais possível imaginar uma economia nacional imune aos efeitos de movimentos significativos em economias estrangeiras. Ilustrativo deste caráter global das crises financeiras modernas foi o fato de algumas das primeiras instituições a reportar perdas significativas em seqüência ao colapso do mercado hipotecário norte-americano terem sido bancos de investimento e governos municipais europeus.

Se realmente estiver a economia norte-americana caminhando para uma recessão profunda, a questão que se coloca para o Brasil e demais países do globo é como evitar que os efeitos sobre suas economias domésticas não sejam devastadores. Ainda que a bonança estado-unidense não signifique necessariamente progresso econômico em outros países, quando vai mal a maior economia do planeta normalmente vão mal as demais. Portanto, é mais que justificada a atenção recebida pela crise financeira americana da mídia e a enxurrada de comentários e opiniões sobre este fato produzidos por especialistas e/ou simples “achistas” no Brasil e em outros países. Entretanto, tem sido cansativo e frustrante acompanhar o que tem a dizer sobre esta crise a maioria destes analistas. Em geral, observo que a maioria tem errado completamente ao descrever os acontecimentos que levaram à crise. Descrevem esta crise como se fosse uma anomalia esporádica, produzida por razões externas ao sistema, na trajetória normalmente eficiente de mercados financeiros em que as decisões individuais de agentes racionais maximizadores levam ao ótimo coletivo paretiano. Porque a generalização leva quase sempre a injustiças, ressalto que nem todos os analistas econômicos foram infelizes ao comentar a crise financeira tendo identificado na própria dinâmica do capitalismo financeiro a razão para a ocorrência de momentos de maior fragilidade da economia a perturbações – reais ou simplesmente expectacionais – que somente então produzem retração econômica e desemprego crescente.

O leitor pode estar se perguntando por que se incomoda este autor com as descrições da tal crise das hipotecas subprime como simplesmente o fruto de elementos externos aos mecanismos normais do capitalismo financeiro. Afinal, a discussão travada por economistas em momentos de crise financeira normalmente se refere à possibilidade ou impossibilidade de recuperação de mercados financeiros em resposta a perturbações significativas que gerem instabilidade e retração do nível de atividade econômica sem que seja necessária uma intervenção significativa de autoridades fiscais e monetárias. Em tais momentos, importa menos identificar a origem do distúrbio e da instabilidade do sistema financeiro que identificar as formas mais eficazes de amortecer os efeitos negativos produzidos pela perturbação. O debate é tão antigo quanto a própria economia entendida como ciência. De um lado, há os que argumentam que se recupera melhor o sistema econômico afetado por um choque externo significativo se não houver por parte do Estado tentativa de interferir com os mecanismos naturais do capitalismo. Opostos a esta posição liberal estão os que defendem que, não havendo garantia de que a economia se recupere espontaneamente em seqüência a distúrbios que produzam retração da atividade econômica e desemprego, é o papel do governo intervir na vida econômica da sociedade e buscar desfazer os efeitos nocivos produzidos pela perturbação. Ambas as posições erram, no entanto, quando identificam que no caso de crises financeiras a origem seja completamente exterior ao sistema financeiro.

É verdade que o evento exato que detona uma crise financeira é quase sempre imprevisível, idiossincrático, e pode-se dizer que seja mesmo exógeno aos mecanismos naturais do capitalismo financeiro. Uma instituição financeira que se declare insolvente, uma grande empresa que declare falência, um Presidente de Banco Central que decida arbitrariamente elevar a taxa de juros interbancários, cada um destes fatores pode ou não desencadear uma crise financeira mais ou menos grave. Quando se diz aqui que a origem da crise do “sub-prime” ou de qualquer outra crise financeira seja endógena ao sistema financeiro, o que se quer dizer é que, apesar de serem estas crises normalmente detonadas por eventos esporádicos externos aos mecanismos normais do sistema financeiro, qualquer que seja o evento detonador não teria sido capaz de produzir uma crise se não estivesse o sistema financeiro em situação de fragilidade elevada gerada pela sua própria dinâmica interna. Eventos potencialmente perturbadores externos ao mercado financeiro ocorrem a todo o momento. No entanto, apenas aqueles eventos que ocorrem durante períodos de maior fragilidade do sistema financeiro acabam produzindo crises mais ou menos sérias. Assim, é menos importante identificar o fato específico responsável pela ocorrência da crise financeira que entender como os mecanismos internos de mercados financeiros produzem condições de vulnerabilidade crescente para o sistema.

Normalmente o comentarista econômico que não identifica o elemento cíclico de crises financeiras quando fala da crise presente se deixa levar, como provavelmente o fez ao comentar crises passadas, pela utopia de que mercados financeiros são o exemplo mais próximo dos mercados eficientes descritos em livros-texto de teoria econômica. Para estes analistas mercados financeiros deveriam ser relativamente estáveis, resultado das decisões individuais ótimas de agentes bem informados capazes de identificar corretamente a forma mais rentável de alocar seus recursos financeiros entre os diversos ativos disponíveis no mercado. Momentos de pânico e euforia deveriam ser muitíssimo raros ocorrendo apenas quando fosse absolutamente impossível identificar possíveis elementos perturbadores da estrutura de rendimentos esperada no momento das decisões alocativas. Declaram-se sempre surpresos estes analistas quando uma nova crise financeira é anunciada. Parecem ter esquecido que não muito tempo antes do período de relativa estabilidade e expansão agora interrompido pela presente crise, outro período de relativa calmaria havia sido perturbado por momentos de pânico nos mercados financeiros e retração da atividade econômica.

Quando se argumenta em favor da visão de mercados financeiros eficientes normalmente se apresenta como justificativa dois efeitos da Internet: a facilidade com que pode obter informação o investidor médio e a velocidade com que se podem realizar transações financeiras. É difícil imaginar que o investidor individual tenha se tornado muito mais competente para avaliar os potencias ganhos financeiros de suas decisões de investimento simplesmente porque pode agora consultar o sítio eletrônico oficial de uma empresa, comprar e vender ativos financeiros em mercados no mundo inteiro com o clique de um mouse ou ver a cotação exata de cada ação negociada na bolsa de valores de Nova Iorque, Londres e São Paulo deslizando no canto inferior da tela de seu laptop enquanto assiste no youtube ao vídeo de um cãozinho simpático andando de skate. O mais provável é que a atual overdose de informação tenha deixado o pequeno investidor ainda mais confuso e propenso a se levar por momentos de pânico e euforia. Por sua vez, o investidor profissional pouco se beneficiou com a fartura informacional trazida pela Internet. Não é provável que existam na Internet informações relevantes úteis que já não pudessem ser conhecidas antes pelos grandes investidores e instituições financeiras.

É possível que, ao invés de ter tornado mercados financeiros mais eficientes e menos vulneráveis a momentos de euforia e pânico irracionais, a Internet tenha contribuído para o oposto. Atraído pela overdose informacional e pela comodidade de realizar aplicações financeiras pessoalmente pelo computador, o pequeno investidor individual começou a desenvolver o gosto pela gestão de seus ativos financeiros. No entanto, se para especialistas em engenharia financeira e investidores profissionais a complexidade de instrumentos financeiros modernos torna o funcionamento de sistemas financeiros nebuloso, é de se esperar que o investidor individual se sinta sempre inseguro com relação às suas decisões financeiras.

Imagine o leitor que um dos programas mais populares da CNN americana é o barulhento Mad Money (Dinheiro Louco em tradução livre) em que um famoso guru financeiro – o hiperativo Jim Cramer – tira dúvidas de telespectadores sobre finanças e dá as dicas quentes da bolsa de Nova Iorque. Num episódio recente, um desses telespectadores perguntou se os boatos de que a Bear Stearns estaria enfrentando dificuldades por ter adquirido um volume muito grande de securities garantidas por hipotecas subprime com alto índice de inadimplência seria justificativa para que se desfizesse de suas ações do banco de investimentos. A resposta foi enérgica: “Não, não e não! Quem diz que a Bear Stearns vai falir não sabe o que está falando. A Bear está forte como nunca e seria uma estupidez vender suas ações da Bear agora.” No dia seguinte foi anunciada a aquisição da Bear Stearns pela gigante JP Morgan. As ações da empresa, que chegaram a ser negociadas por 172 dólares em janeiro de 2007 e 93 dólares em fevereiro de 2008, foram adquiridas pela JP Morgan pelo ridículo valor de 2 dólares. Apesar do conselho monstruosamente infeliz oferecido pelo histérico guru financeiro, grande parte dos pequenos investidores amadores norte-americanos continua baseando suas decisões financeiras em programas como o Mad Money. Na verdade, é inteligente que o façam. Sucesso nos mercados financeiros vem da capacidade superior de se prever o comportamento das expectativas com relação ao potencial de gerar ganhos monetários dos diferentes ativos negociados no mercado financeiro e não necessariamente da capacidade de avaliar este potencial. Na falta de métodos confiáveis de previsão do comportamento de mercados financeiros, o melhor que pode esperar o pequeno investidor é ter alguma idéia do estado de expectativas dos demais participantes do mercado. Se programas como Mad Money são em média bons indicadores deste estado de expectativas, se justifica então que investidores baseiem decisões financeiras no que é dito nestes programas, sendo menos importante que o que se diga no programa tenha fundamentação técnica e mais importante que seja convincente para um número significativo de pessoas. Na verdade, podemos imaginar para efeito de argumentação a situação absurda em que fosse a opinião do irritante Jim Cramer suficientemente influente para a formação das opiniões de participantes de mercados financeiros para que, mesmo diante do mar de evidências apontando para a possível falência da Bear Stearns, as ações do banco de investimentos continuassem a ser avaliadas e negociadas em nível hiperinflacionado.

Nunca foi tão relevante a descrição de Keynes de como são formadas as expectativas dos participantes de mercados financeiros. Em se tratando de mercados financeiros, é improvável que existam instrumentos analíticos a disposição de investidores que produzam a avaliação correta do rendimento futuro de ativos financeiros. Uma vez que os valores presentes de ativos negociados em mercados financeiros refletem a expectativa dos agentes que participam deste mercado do retorno monetário gerado no futuro pelo ativo, o mais bem sucedido participante de um mercado será aquele capaz de antecipar flutuações significativas na percepção média dos demais participantes do mercado sobre a rentabilidade dos diferentes ativos, pois assim poderá adquirir ativos baratos antes que a mudança de opinião os torne caros e poderá se desfazer de ativos caros antes que a mudança de opinião os torne mais baratos. Apenas secundariamente, o investidor bem sucedido deve ser capaz de antecipar a verdadeira rentabilidade futura de um ativo, isto é, de avaliar acertadamente o potencial de gerar retornos financeiros de um ativo caso não ocorressem mudanças no estado de opiniões dos participantes do mercado acerca da avaliação do valor deste ativo. Perceba aqui o leitor que, porque a variação no valor do ativo trazida pela mudança no estado de expectativas altera o retorno monetário gerado por um ativo uma vez que produz para o detentor deste ativo ganho ou perda de capital, a avaliação correta do retorno monetário futuro gerado por um ativo não pode ser realizada sem que se levem em consideração as mudanças no estado de expectativas que alterem a preços de ativos financeiros. Assim, é importante para o investidor identificar a rentabilidade provável (isto é, o valor presente dos retornos recebidos pelo detentor do ativo ao longo do tempo descontado o risco de não cumprimento da obrigação contratual pelo devedor) gerada no futuro por diferentes ativos porque esta informação lhe permitirá alocar seus recursos financeiros em ativos que gerem os maiores retornos, mas principalmente porque tal informação servirá como indicador de como serão avaliados estes ativos pelos demais participantes do mercado. Como descreveu Keynes em sua Teoria Geral*, é mais que justificado que as decisões de participantes de mercados de ativos – financeiros e bens de capital – sejam regidas pela convenção (o estado de opiniões dominante) e “espíritos animais” (impulsos de otimismo ou pessimismo) mais que puramente pela análise fria da rentabilidade provável de cada ativo.

Se havia ficado o leitor com a impressão de que apenas o pequeno investidor individual se depara com incerteza fundamental ao tomar decisões relacionadas à alocação de seus recursos financeiros, é preciso que se desfaça esta impressão imediatamente. Por mais que empreguem os mais competentes analistas financeiros e que elaborem modelos estatísticos sofisticados com o intuito de prever os comportamentos de mercados financeiros é improvável que mesmo as mais poderosas instituições financeiras tenham muito mais êxito em antecipar as flutuações violentas no estado de opiniões dos participantes de mercados financeiros que costumam produzir bolhas especulativas e crises de deflação de ativos que os pequenos investidores que baseiam suas decisões nas sugestões de gurus financeiros televisivos. Quando perguntado por que não havia deixado o mercado hipotecário quando primeiramente identificou possíveis problemas de solvência das hipotecas subprime, um dirigente de um dos maiores bancos de investimento norte-americanos declarou que quando se aceita um convite para dançar, não se pára de dançar até que a música pare. Estava corretíssimo. Mesmo aqueles que perceberam a potencial insustentabilidade da cadeia de obrigações financeiras geradas a partir das hipotecas subprime não tinham como identificar o momento exato em que estouraria a bolha no mercado imobiliário ou quando se tornariam insolventes as primeiras hipotecas. Se tivessem se livrado dos ativos “perigosos” muito antes que estourasse a bolha estariam abrindo mão de ativos em processo vertiginoso de valorização. Acionista de instituição financeira alguma perdoaria tal atitude, ainda que hoje possamos identificar a atitude como a mais prudente, se a opinião dominante no mercado fosse de que o setor imobiliário estivesse sólido e que investimentos ativos garantidos por hipotecas subprime fossem algo seguro e lucrativo. Mesmo tomando a decisão hoje entendida como correta e se livrando de ativos de qualidade duvidosa, a instituição seria à época punida pelo mercado e veria suas ações se desvalorizarem. Assim, parar de dançar antes que a música parasse de tocar teria gerado perdas significativas para a instituição, talvez até maiores do que as perdas sofridas após o colapso do mercado imobiliário – ou teria antecipado o estouro da bolha e a crise que o seguiu. Uma vez que a opinião da maioria dos participantes do mercado financeiro incorporou a evidente insustentabilidade de grande parte das hipotecas do mercado subprime a expansão exuberante do período de bolha especulativa cedeu lugar ao pânico, à deflação no preço de ativos, à contração do credito e à significativa retração no nível de atividade econômica. Somente então a música parou e todos se viram forçados a parar de dançar.

A teoria de Keynes do processo de formação de expectativas é perfeitamente adequada para a descrição dos períodos de exuberância e pânico que caracterizaram a crise das hipotecas e crises financeiras passadas. Inspirado na teoria geral de Keynes que explica a ocorrência de flutuações econômicas pelo comportamento volátil do investimento privado resultado de violentas mudanças no estado de expectativas, Hyman Minsky propôs desenvolver uma teoria financeira do comportamento do investimento privado. Vem de Minsky a fundamentação teórica usada aqui para descrever a crise das hipotecas subprime neste ensaio. O economista pós keynesiano, falecido em 1996, ganhou status repentino de celebridade tendo sido mencionado repetidas vezes por analistas econômicos em comentários sobre a crise financeira atual. Infelizmente, nem todos os que mencionam o nome de Minsky se deram ao trabalho de conhecer o trabalho do economista profundamente. Muitos têm usado o nome do autor para dar autoridade aos próprios argumentos que pouco ou nada tem a ver com a teoria minskyana. A teoria de Minsky e sua hipótese de fragilidade financeira crescente são úteis não somente para entender crises financeiras, mas para identificar possíveis formas de reduzir a gravidade de seus efeitos.

De acordo com Minsky, um mercado financeiro é a qualquer momento povoado por entidades em posição de hedge, especulativa e de Ponzi. Entidades em situação financeira de hedge são caracterizadas por estruturas de receitas presentes e futuras suficientes para cobrir todas as obrigações financeiras ao longo do tempo. No caso de entidades em posição especulativa, a relação entre o fluxo de receitas e o fluxo de pagamentos de dívida é tal que em certos momentos as receitas podem não ser suficientes para cobrir todas as obrigações financeiras da entidade. Ainda assim, a entidade em posição especulativa tem fluxo de receitas suficiente para cobrir ao menos os juros referentes ao conjunto de suas dívidas sem precisar assim recorrer a novos endividamentos. Uma entidade em posição de Ponzi tem uma estrutura de rendimentos insuficiente até mesmo para realizar o pagamento de juros de suas dívidas. Neste caso, a única forma de se manter solvente a entidade endividada é a obtenção de novo crédito, ou seja, a ampliação do endividamento.

Nenhuma das três estruturas financeiras é necessariamente insustentável, mas somente a Ponzi requer que instituições credoras estejam dispostas a estender novo crédito à entidade devedora. Por exemplo, um investimento produtivo que envolva elevado custo inicial e longo período de maturação se inicia normalmente como uma estrutura Ponzi, uma vez que o fluxo de rendimentos inicial é insuficiente para cobrir mesmo as despesas com os juros contratados para o financiamento do investimento. Neste caso, o próprio contrato do empréstimo estabelece um período de carência em que os juros são incorporados ao principal da dívida até que o investimento esteja maduro e produzindo rendimentos suficientes para que cobrir pagamentos de juros e principal. Neste caso a posição financeira de Ponzi é plenamente sustentável, pois se estabelece em contrato que os juros serão refinanciados pelo credor até que a estrutura de rendimentos da entidade permita que a entidade se torne especulativa ou hedge.

Quanto maior a fração de entidades em posição de hedge entre o total de participantes do mercado financeiro, mais sólido e resistente será este mercado a eventos externos potencialmente perturbadores. Nestes momentos do ciclo financeiro, o estado é de otimismo geral, o volume de investimentos cresce a taxas generosas, o que faz com que os rendimentos obtidos em investimentos sejam também exuberantes. No entanto, a predominância de entidades hedge e o conseqüente bom desempenho do mercado financeiro e da economia fazem com que tanto entidades credoras como devedoras sintam-se mais seguras para elevar os riscos envolvidos na contratação de novos empréstimos. De certa forma, períodos de estabilidade nos mercados financeiros e bom desempenho da economia produzem as sementes de sua própria destruição. Se no início do ciclo de expansão financeira entidades credoras costumam exigir margens de segurança elevadas para ofertar novo crédito, o bom desempenho das entidades devedoras e a elevada rentabilidade média gerada pela economia em expansão fazem com que entidades credoras se sintam seguras para ofertar crédito a entidades antes não percebidas como seguras o suficiente e a reduzir gradualmente a margem de segurança exigida para novos empréstimos. Assim, o período de expansão e o conseqüente otimismo predominante nos participantes do mercado financeiro criam as condições para que aumente a proporção de entidades especulativas e Ponzi.

Obviamente, um mercado financeiro em que grande proporção dos participantes tem estruturas financeiras especulativas ou Ponzi é muitíssimo mais vulnerável a perturbações externas que um mercado povoado predominantemente por entidades com estrutura de hedge. No entanto, o período de euforia especulativa e expansão do mercado financeiro podem prosseguir indefinidamente contanto que se mantenham estáveis as expectativas otimistas por parte dos participantes do mercado, se mantenham suficientes os rendimentos das entidades especulativas e continuem dispostas as entidades credoras a ofertar novo crédito às entidades Ponzi. Nesta etapa do ciclo financeiro em que o número de entidades especulativas e Ponzi supera largamente o numero de entidades hedge a ocorrência de bolhas especulativas oferece o combustível necessário para que o nível de fragilidade do mercado se torne insustentável. Usados como garantias junto às entidades credoras, ativos exageradamente inflacionados justificam a criação de novos empréstimos que se somam a empréstimos existentes de sustentabilidade já duvidosa. Neste momento, qualquer pequena perturbação como a alteração da política monetária ou a falência de uma instituição financeira, que no início do ciclo financeiro teria passado despercebida, pode dar início a um efeito cascata em que a reversão das expectativas dos participantes do mercado dê início a uma crise financeira severa.

Primeiro sofrem as entidades Ponzi que ao verem cortado o acesso a novos empréstimos necessário para continuar financiando suas dívidas se tornam insolventes. A liquidação necessária dos ativos das entidades Ponzi tornadas insolventes ou já falidas numa tentativa de cobrir ao menos parte das obrigações existentes inicia um processo de deflação de ativos. Num ambiente crescentemente pessimista é natural que se reduza o nível de investimento privado que quando elevado havia produzido os elevados retornos financeiros que haviam assegurado a solvência das entidades em posição especulativa. (A razão pela qual o nível de investimento determina, juntamente com o déficit público e o superávit nas contas externas, o volume agregado dos retornos financeiros recebidos pelo setor privado pode ser facilmente demonstrada pela análise das identidades das contas nacionais. Aqui, como em Minsky, se aplica a hipótese kaleckiana simplificada e sempre útil de que o volume de investimentos determina o volume de lucros agregados.) Com a redução do volume de seus rendimentos e a deflação de seus ativos, estando fixo o valor nominal de suas dívidas por contrato, muitas das entidades especulativas acabam se tornando Ponzi e eventualmente se tornam insolventes.

Ao fim da crise, caso nada tenha sido feito pelo Estado para impedir o processo deflacionário de ativos, normalmente sobram no mercado as entidades que iniciaram o processo cíclico como hedge. Mesmo nestas entidades, sólidas os suficientes para sobreviver à crise, ficam marcas significativas deixadas pela crise e o nível de atividade financeira e econômica não volta ao que era antes da etapa de exuberância especulativa do ciclo descrito aqui até que o pessimismo e a insegurança, e a conseqüente elevada preferência por liquidez, sejam gradualmente substituídos por otimismo um desejo renovado de investir. Enquanto isso, os milhares de trabalhadores provavelmente desempregados pelos efeitos da crise financeira devem esperar até que uma nova onda de otimismo se inicie e gere a expansão das atividades produtivas que lhes gerem emprego. Infelizmente, esta mesma onda de otimismo produzirá as condições de fragilidade que acabarão levando à próxima crise financeira e conseqüente retração econômica. Da lama ao caos, do caos à lama: esta é a natureza do capitalismo financeiro.

O exercício é aplicar a descrição geral de crises financeiras minskyana à crise atual das hipotecas

A chamada crise financeira do mercado de hipotecas subprime tem raízes semelhantes às de outra crise financeira anterior: a crise das associações de poupança e empréstimo (as chamadas savings and loans associations ou thrifts) do final da década de 80 e início da década de 90. Até então, o mercado de hipotecas era controlado por estas instituições. Depois da crise, o mercado hipotecário passou a ser ocupado por outras instituições financeiras que passaram a se beneficiar das mesmas garantias e instrumentos de proteção contra risco estendidos antes apenas às associações de poupança e empréstimo. Como antes a falta de regulação adequada acabou permitindo que novos excessos fossem cometidos. Assim, depois da violenta retração dos anos da crise das thrifts, o mercado hipotecário retornou tão ou mais movimentado quanto antes.

Entre as garantias oferecidas pelo governo para tentar assegurar a estabilidade do mercado hipotecário estão a Associação Federal de Hipotecas dos EUA (Fannie Mae) que garante a oferta de crédito para o financiamento de novas hipotecas em conformidade mesmo em momentos de elevada preferência por liquidez e conseqüente contração da oferta de crédito e a Corporação Federal de Empréstimos Imobiliários (Freddie Mac) que garante que haja um mercado secundário para que hipotecas em conformidade sejam negociadas. A definição de hipotecas em conformidade que se beneficiam das garantias descritas é basicamente: não podem exceder um dado valor e os hipotecantes devem avaliação de crédito minimamente favorável. Devido às garantias vinculadas a hipotecas em conformidade, durante um período o mercado de hipotecas “sem conformidade” ou não convencionais deixou de ser atendido.

No entanto, não demorou muito para que instituições financeiras percebessem que o valor de empréstimos hipotecários não convencionais estava subestimado e que os retornos financeiros potenciais em tal mercado mais do que compensavam os riscos mais elevados associados a estes tipos de hipotecas. Assim, se desenvolveu rapidamente o mercado de dois tipos de empréstimos hipotecários “sem conformidade” ou subprime: as chamadas hipotecas jumbo em que os valores das hipotecas excediam os limites estabelecidos pelas regras da Fannie Mae e Freddie Mac e o mercado de hipotecas em que a qualidade avaliada do crédito dos hipotecantes não era suficiente para que estes se qualificassem para hipotecas em conformidade.

Uma vez descoberto o potencial do mercado de hipotecas não convencionais, este se desenvolveu rapidamente. A rápida expansão do crédito hipotecário alimentava a bolha imobiliária e a bolha imobiliária justificava a criação de novas hipotecas. Se no início as novas hipotecas do mercado subprime estavam suprindo a demanda de pessoas antes excluídas do mercado hipotecário convencional em busca da casa própria, o processo inflacionário no mercado de imóveis deu origem também a uma crescente demanda especulativa por imóveis. A prolongada apreciação dos preços de imóveis funcionava também como motivação extra para que indivíduos antes excluídos do mercado hipotecário e em dúvida sobre suas reais capacidades de cumprir as obrigações financeiras estabelecidas no contrato de hipoteca tomassem empréstimos no mercado subprime. Seduzidos pela promessa de que, em um mercado imobiliário em apreciação aparentemente eterna, adquirir um imóvel seria um “ótimo investimento”, não foi pequeno o número de pessoas que tomaram empréstimos hipotecários sem condições realistas de cumprir as obrigações financeiras contratadas, esperançosos que a constante apreciação do imóvel permitisse sempre que a hipoteca fosse refinanciada. Em termos minskyanos, estes agentes assumiram uma posição financeira Ponzi na esperança que a apreciação de seus ativos fosse fizesse com que não fosse cortado a eles acesso a crédito quando necessário.

Ainda que de um modo geral quase todo o tipo de hipotecas subprime tenha se demonstrado insustentável, foi no mercado de hipotecas para pessoas de baixa renda que o caráter mais perverso do processo que deu origem à crise pôde ser notado. Neste mercado, além da euforia exacerbada normal de bolhas especulativas, contribuiu para a insustentabilidade das hipotecas a desonestidade dos agentes hipotecários. Além de seduzir indivíduos incertos de sua capacidade de realizar o pagamento das prestações da hipoteca com o argumento de que a apreciação eterna dos imóveis permitiria que a hipoteca fosse refinanciada sempre que o hipotecante encontrasse dificuldades em cumprir suas obrigações, outros mecanismos foram criados por agentes hipotecários para atrair um número de hipotecantes tão grande quanto fosse possível, independentemente da capacidade destes indivíduos de realizar os pagamentos previstos no contrato de hipoteca. De todas as formas de atrair hipotecantes, a mais maquiavélica sem dúvida foi a criação de contratos de hipotecas com juros reajustáveis. Neste caso, a hipoteca era oferecida a taxas de juros significativamente abaixo das taxas de mercado vigentes com o intuito de seduzir o hipotecante. No entanto, o contrato da hipoteca determinava que após um período curto em que se manteriam vigentes os juros baixos iniciais, estes seriam reajustados de acordo com condições vigentes no mercado. Muitas vezes, pouco familiarizado com finanças, o hipotecante acabava ignorando que o reajuste dos juros no futuro acabaria tornando impraticável o pagamento das prestações da hipoteca.

O leitor deve estar se perguntando nesse momento que interesse teria o agente hipotecário de gerar uma hipoteca sem buscar garantir que o hipotecante fosse de fato capaz de realizar os pagamentos das prestações da hipoteca. Não perderia também o gerador da hipoteca se deixasse o hipotecante de pagar suas prestações? Não foi este o caso. Apesar de impedidos de negociar as hipotecas subprime em mercados secundários organizados específicos para hipotecas, as entidades originadoras dos empréstimos encontraram a forma perfeita de repassar estas hipotecas para agentes dispostos a assumir o risco (extremamente subavaliado) de não pagamento. O processo complexo resultado de maravilhosamente criativa obra de engenharia financeira pode ser assim resumido: diversas hipotecas eram empacotadas na forma de um único instrumento financeiro – uma security – que era finalmente vendido nos mercados financeiros a fundos de pensão, bancos de investimento, seguradoras e outros agentes financeiros confiantes na qualidade dos ativos que estavam adquirindo. Desta forma, podia continuar suas atividades o originador das hipotecas despreocupado sem precisar avaliar com cuidado as condições reais de realizar o pagamento das prestações da hipoteca o hipotecante. Se criaram as condições para que uma extensa estrutura de obrigações financeiras se formasse garantida por hipotecas subprime de sustentabilidade grandemente superestimada. Quando as primeiras hipotecas com juros reajustáveis começaram a ser executadas, ficou evidente para os participantes dos mercados financeiros detentores de securities garantidas por hipotecas subprime que estes ativos estavam com seus valores insustentavelmente inflacionados. Deflagrou-se assim processo de liquidação e deflação de ativos, retração da oferta de crédito e desaquecimento econômico semelhante ao que Minsky descreveu em sua teoria de ciclos financeiros.

O que fazer? Se não há muito que ser feito para se evitar que a fragilidade crescente natural de sistemas financeiros acabe produzindo crises financeiras, há formas de se evitar que o desequilíbrio financeiro produza efeitos negativos severos para a sociedade. Regulação pode até evitar excessos nos mercados financeiros durante algum tempo, mas a criatividade dos participantes destes mercados é normalmente suficiente para que restrições arbitrárias acabem gerando oportunidades de ganhos financeiros anormais e acabem até mesmo contribuindo para aumentar a instabilidade. Minsky sugere como forma de evitar que sejam muito severos os efeitos reais de crises financeiras a atuação de duas instituições públicas: o “grande governo” (a autoridade fiscal identificada por Minsky como Big Government) e o “grande banco” (a autoridade monetária chamada por Minsky de Big Bank). O problema fundamental que leva à instabilidade financeira é o descolamento entre as estruturas de rendimentos e endividamento das diversas entidades na economia. No caso de crise de liquidação e deflação de ativos, há insustentabilidade da estrutura de endividamento dada a estrutura corrente de rendimentos. Simplesmente, o endividamento do setor privado se tornou “grande demais”. Neste caso, qualquer incremento na austeridade fiscal por parte do governo somente contribuirá para piorar a situação, uma vez que, todo o resto igual (isto é, mantida a mesma estrutura do balanço de pagamentos), uma redução do déficit público significa um aumento no endividamento privado. Assim, em momentos de crise financeira deve o governo aumentar o valor das suas transferências líquidas para o setor privado. Felizmente, foi o que fez o governo norte-americano para lidar com a crise atual. Da mesma forma, cabe à autoridade monetária reduzir ao máximo o custo corrente do crédito evitando assim que a deflação de ativos seja muito significativa.

Menos que evitar que a economia se torne crescentemente vulnerável à ocorrência de crises financeiras, uma vez que a fragilidade crescente é parte da natureza de sistemas financeiros, o “grande governo” e o “grande banco” devem estar de prontidão sempre que finalmente se deflagrar crise financeira que ameace produzir recessão econômica. A solução nestes momentos é simples o suficiente: aumento de gastos e barateamento do crédito o quanto necessário para frear o processo de liquidação e deflação de ativos e reverter o estado de expectativas que dominam o investimento privado do pessimismo e o pânico à serenidade e o otimismo.

* Daniel Negreiros Conceição: Economista pela UFRJ, mestre em economia pela Universidade do Missouri em Kansas City (UMKC), doutorando em Economia também pela Universidade do Missouri em Kansas City, professor de macroeconomia na Universidade do Missouri em Kansas City, ativista político e social, flamenguista, otimista incurável e membro do Movimento Desemprego Zero e do Instituto Desemprego Zero.

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2 Respostas to “Da lama ao caos, do caos à lama: entendendo a dinâmica cíclica do capitalismo financeiro”

  1. […] Da lama ao caos, do caos à lama: entendendo a dinâmica cíclica do capitalismo financeiro […]

  2. Excelente artigo, Daniel!!
    Finalmente a crise do suprime bem explicada e analisada!!
    abraços

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